河北化工廠生物濾池多少錢
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7月首支底部尋龍，開盤碧水源，至昨天小有收獲，昨天機(jī)構(gòu)發(fā)聲，我們來看看，機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)和我們之前的判斷是否一致。（研究報(bào)告出自華泰證券）
“膜法”市場開啟，龍頭乘風(fēng)破浪
膜工藝龍頭，維持“買入”評(píng)級(jí) 公司為國內(nèi)以膜設(shè)備為核心的水處理領(lǐng)域龍頭，短期來看公司轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)運(yùn) 營成效顯著，繼 3Q19/4Q19 凈利潤實(shí)現(xiàn)同比增長后，公司預(yù)告 1H20 凈利 潤同比增長 285%-315%。此外，華北污水資源化序幕或?qū)㈤_啟，我們測(cè)算“十四五”期間膜工藝市場空間有望達(dá) 1027 億元，公司作為膜技術(shù)龍頭 有望充分受益，進(jìn)一步提升核心業(yè)務(wù)（膜設(shè)備+運(yùn)營）收入占比，我們預(yù)期 21 年污水整體解決方案中膜相關(guān)/運(yùn)營/工程收入占比 34%/28%/38%。我們 預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司 EPS 分別為 0.54/0.65/0.75 元。我們給予公司 2020 年目標(biāo) PE 20-22 倍,目標(biāo)價(jià) 10.74-11.81 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型利潤拐點(diǎn)已至，背靠國資打開成長空間 公司自 2017 年底開始調(diào)整戰(zhàn)略方向并取得良好成效，2Q19 扭轉(zhuǎn)收入同比 負(fù)增速、3Q19 扭轉(zhuǎn)凈利潤同比負(fù)增速，4Q19 凈利潤繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長。 雖受短期疫情影響沖擊，1Q20 收入及凈利潤下滑。但根據(jù)公司 7 月 9 日 發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì) 2Q20 凈利潤 0.25-0.33 億元，同比扭虧為盈，推升 1H20 凈利潤同比增長 285%-315%，公司經(jīng)營情況持續(xù)好轉(zhuǎn)。同時(shí)，2019 年中交集團(tuán)基建建設(shè)業(yè)務(wù)中市政及環(huán)保新簽訂單同比增長 30%至 3462 億 元，占比提升至 41%，同比+6pct。定增正式落地后，碧水源有望成為中 交集團(tuán)市政與環(huán)保板塊的中堅(jiān)力量，背靠集團(tuán)資源打開成長空間。
污水資源化千億市場，膜工藝龍頭大有可為 我國京津冀地區(qū)常年面臨水資源缺口，09-18 年水資源缺口均值分別為 8.9/8.0/29.7 億方，在地下水超采導(dǎo)致華北地區(qū)地下水漏斗問題嚴(yán)峻，及南 水北調(diào)依賴度較高背景下，污水資源化有望緩解地下水供應(yīng)量收縮趨勢(shì)下 用水短缺問題。再生水回用傳統(tǒng)三大技術(shù)路線中，膜技術(shù)為實(shí)現(xiàn)再生水多 元化利用、水質(zhì)提標(biāo)及減少用地面積的主要手段。我們預(yù)計(jì) 2025 年全國 再生水回用率或達(dá) 31%，對(duì)應(yīng)再生水產(chǎn)能達(dá) 9878 萬方/日，若其中應(yīng)用膜 工藝的比率達(dá) 58%，“十四五”期間膜工藝整體市場空間 1027 億元，對(duì)應(yīng) 膜及相關(guān)設(shè)備空間約 346 億元，公司作為膜工藝龍頭市占率有望達(dá) 50%+。
國資入主+利潤拐點(diǎn)已現(xiàn)，環(huán)保龍頭再起航 利潤拐點(diǎn)已現(xiàn)，現(xiàn)金流大幅改善 經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，利潤拐點(diǎn)已現(xiàn)。公司自 2017 年底開始調(diào)整戰(zhàn)略方向并取得良好成效，減 少投資業(yè)務(wù)，加大對(duì) EPC 業(yè)務(wù)的投入，2Q19 扭轉(zhuǎn)收入同比負(fù)增速、3Q19 扭轉(zhuǎn)凈利潤同 比負(fù)增速，4Q19 凈利潤繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長。雖受短期疫情影響沖擊，1Q20 部分工程項(xiàng) 目無法按照正常節(jié)奏進(jìn)行推進(jìn)，導(dǎo)致收入及凈利潤下滑。但根據(jù)公司 7 月 9 日發(fā)布的業(yè)績 預(yù)告，預(yù)計(jì) 2Q20 凈利潤 0.25-0.33 億元，同比扭虧為盈。我們判斷公司已走出因行業(yè)融 資困難導(dǎo)致的經(jīng)營環(huán)境惡化狀態(tài)，同時(shí)公司于 2019 年 5 月 6 日公告，與中國城鄉(xiāng)簽署了 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中4名股東承諾碧水源19-21年歸母凈利潤增速不低于10%/15%/20%， 2019 年歸母凈利潤增速 11.9%，圓滿完成第一年業(yè)績承諾，看好公司后續(xù)業(yè)績發(fā)展。
經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，回款能力增強(qiáng)。碧水源 2019 年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額 33.2 億元， 同比增長 154%，主要系：1）公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營方向，減少投資業(yè)務(wù)，加大 EPC 訂單獲 取及核心技術(shù)膜產(chǎn)品的銷售力度；2）公司嚴(yán)控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)應(yīng)收賬款回收和專項(xiàng)清理 力度。隨著公司收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，“輕資產(chǎn)”模式不斷推進(jìn)，現(xiàn)金流有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。
資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2019 年公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 66%，較 2018 年提升 5pct，資產(chǎn) 負(fù)債率平穩(wěn)提升。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2019 年長期借款占比從 2018 年的 23.1% 提高到 31.8%，短期借款占比從 2018 年的 11.8%下降到 6.7%。
中交定增入主，國資背景打開成長空間 3 月 11 日公司公告稱，中國城鄉(xiāng)擬以 37.16 億現(xiàn)金認(rèn)購公司非公開發(fā)行股票 4.81 億股， 占本次非公開發(fā)行前公司總股本的 15.21%，發(fā)行價(jià)格為 7.72 元/股，較 2020 年 3 月 5 日 停牌前收盤價(jià) 11.44 元/股折價(jià) 32.52%。截至定增預(yù)案公告日，中國城鄉(xiāng)及其一致行動(dòng)人 合計(jì)持股 10.55%。定增完成前，公司三位股東擬將其持有的 13.40%的公司股份所對(duì)應(yīng)的 表決權(quán)委托給中國城鄉(xiāng)行使，中國城鄉(xiāng)及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司 23.95%的表決權(quán)， 中國城鄉(xiāng)成為公司控股股東，中交集團(tuán)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的間接控股，公司實(shí)控人變更為國務(wù)院 國資委；定增完成后，表決權(quán)委托解除，中國城鄉(xiāng)及其一致行動(dòng)人所持公司股份的比例為 22.35%，為公司第一大股東，中國城鄉(xiāng)仍為公司的控股股東。
中交集團(tuán)基建建設(shè)業(yè)務(wù)中市政及環(huán)保占比顯著提升，“一帶一路”助推海外市場拓展?；?建建設(shè)是中交集團(tuán)主要收入和利潤來源，2019 年中交集團(tuán)基建建設(shè)業(yè)務(wù)營收 5002 億元， 占比 76%，毛利 589 億元，占比 61%。基建業(yè)務(wù)板塊中，中交集團(tuán)積極布局生態(tài)環(huán)保、 水環(huán)境治理等新興產(chǎn)業(yè)，市政及環(huán)保業(yè)務(wù)成為重要增收點(diǎn)。受污水處理及生態(tài)水系等項(xiàng)目 驅(qū)動(dòng)，2019 年市政與環(huán)境保護(hù)等其他業(yè)務(wù)新簽合同金額同比增長 30%，占基建設(shè)業(yè)務(wù)比 重上升至 41%。同時(shí)，“一帶一路”倡議的不斷推進(jìn)與“五商中交”發(fā)展戰(zhàn)略海外落地， 為公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展提供機(jī)遇。2019 年中交中標(biāo)新加坡大士污水處理廠項(xiàng)目，進(jìn)入新工 業(yè)生態(tài)環(huán)保新領(lǐng)域。行業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯疊加海外業(yè)務(wù)拓展，中交集團(tuán)有望在生態(tài)環(huán)保、水環(huán)境 治理領(lǐng)域等新興產(chǎn)業(yè)賽道占據(jù)領(lǐng)先地位。 碧水源與中交集團(tuán)加強(qiáng)戰(zhàn)略協(xié)同，市場融合或帶來業(yè)務(wù)增量。定增正式落地后（目前定增 預(yù)案及表決權(quán)委托協(xié)議尚需履行中交集團(tuán)的相關(guān)審批程序、國務(wù)院國資委的相關(guān)審批程序、 國家市場監(jiān)督管理總局對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷申報(bào)的審核及其他主管部門的批準(zhǔn)），碧水源 有望與中交集團(tuán)進(jìn)一步開展戰(zhàn)略合作，背靠中交集團(tuán)提升公司認(rèn)可程度，合作投標(biāo)后中標(biāo) 優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目概率有望大幅提升。中交集團(tuán)市政及環(huán)保等業(yè)務(wù)訂單體量龐大，且呈現(xiàn)加速增長 趨勢(shì)，公司有望通過產(chǎn)業(yè)鏈整合，在污水處理、光環(huán)境解決方案等方面加快發(fā)展，行業(yè)龍 頭地位進(jìn)一步加強(qiáng)。同時(shí)中交定增有助于提升公司資金實(shí)力，降低短期償債壓力，有效提 升財(cái)務(wù)彈性，流動(dòng)性或?qū)⒚黠@改善。
水資源缺口主要依靠南水北調(diào)及再生水回用補(bǔ)足，目前京津冀地區(qū)南水依賴度較高。京津 冀地區(qū)南水北調(diào)供水量逐年攀升，南水北調(diào)供水占比快速增長。2018 年，京津冀南水北 調(diào)供水量分別為 9.3/11.0/23.9 億方，占比供水總量分別為 23.7/38.8/13.1%。目前京津冀 地區(qū)對(duì)南水北調(diào)的依賴度較高，南水成為多個(gè)重要城市生活用水的主力水源。2019 年南 水北調(diào)東、中線一期工程全面通水五周年有關(guān)情況發(fā)布會(huì)上指出，北京城區(qū) 73.3%使用南 水北調(diào)水；天津市 14 個(gè)行政區(qū)，河北的邯鄲、石家莊沿線城市及滄州、衡水等市 90 多個(gè) 縣區(qū)均是南水北調(diào)受水區(qū)。
再生水下游拓展可期，“膜法”市場開啟 目前我國再生水下游以生態(tài)環(huán)境+工業(yè)用水為主，下游多元化拓展可期。北京市為我國率 先發(fā)展再生水回用的城市，于 2004 年開始將再生水正式納入水資源進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配，下游 用途由綠化洗車等城市雜用逐步推廣到河湖環(huán)境和工業(yè)等領(lǐng)域，2017 年生態(tài)環(huán)境用水占 比達(dá) 92%。從全國范圍來看，2014 年生態(tài)環(huán)境用水+工業(yè)供水占比超 80%，對(duì)比全球占 比 47%，再生水下游應(yīng)用均衡化可期。
目前，我國的再生水處理工藝可以分為三類： 1）傳統(tǒng)三段式處理——混凝、沉淀、過濾消毒，對(duì)二級(jí)出水的濁度、有機(jī)物、色度、總 磷具有較好的處理效果，運(yùn)行費(fèi)用低，但對(duì)氨氮去除效果較差，投加混凝劑還會(huì)增大產(chǎn)泥 量，增加污泥處置問題； 2）膜技術(shù)——在再生水回用處理中應(yīng)用較為廣泛的膜技術(shù)主要包括微濾（MF）、超濾（UF）、 納濾（NF）和反滲透（RO）等工藝，以及這幾種技術(shù)的組合（如雙膜法、全膜法等）或 這幾種技術(shù)與其他技術(shù)的組合（如膜生物反應(yīng)器 MBR 等）。出水水質(zhì)穩(wěn)定、較優(yōu)，可以幾 乎可完全脫除懸浮物（SS）、一般的細(xì)菌、病毒、大腸桿菌等，還具有占地面積小，自動(dòng) 化控制的優(yōu)點(diǎn)； 3）生物處理技術(shù)——利用水中微生物吸附分解水中有機(jī)物進(jìn)行凈化處理，污水流經(jīng)生物 濾池(曝氣生物濾池、濾布濾池等)后，再進(jìn)行混凝、沉淀或澄清、過濾處理。處理后的水 能滿足農(nóng)業(yè)灌溉、簡單工業(yè)用水以及城市飲用水的水質(zhì)要求，隨著再生水處理的技術(shù)不斷 發(fā)展，處理方式趨向生物物化和膜法統(tǒng)一聯(lián)合應(yīng)用。
2025 年再生水回用率或達(dá) 30%+，膜工藝迎千億市場 過去十年污水排放市場經(jīng)歷污水排放量增加與處理率提升雙重利好推動(dòng)。根據(jù)住建部城縣 建設(shè)年鑒數(shù)據(jù)，2001-2018 年全國城市及縣城污水排放量均持續(xù)上升，城市污水排放量從 2001 年的 329 億方增長到 2018 年的 521 億方，增幅達(dá)到 58.6%，縣城污水排放量從 2001 年 40 億方增長到 2018 年的 99 億方，增幅達(dá)到 147.6%。同時(shí)，城市和縣城的污水處理 率均大幅上升，城市污水處理率從 2001 年的 36.4%提高到 2018 年的 95.5%，縣城污水 處理率從 2001 年的 8.2%提高到 2018 年的 91.2%。
2025 年再生水產(chǎn)能或達(dá) 9878 萬方/日，“十四五”期間新增產(chǎn)能 5710 萬方/日，其中新增 產(chǎn)能增量 3857 萬方/日，存量產(chǎn)能改造 625 萬方/日。2018 年底，我國再生水生產(chǎn)能力達(dá) 到了 4068 萬立方米/日，已接近十三五規(guī)劃的目標(biāo)至 2020 年再生水產(chǎn)能達(dá)到 4158 萬里 方米/日，2018 年的產(chǎn)能利用率（一年按 365 天計(jì)算）為 63.3%，假設(shè) 2025 年產(chǎn)能利用 率將達(dá)到 65%，再生水回用量推動(dòng)產(chǎn)能提升，預(yù)計(jì) 2025 年的產(chǎn)能達(dá)到 9878 萬方/日。 我們預(yù)計(jì)截至 2025 年，應(yīng)用膜工藝的再生水產(chǎn)能在整體中占比或達(dá)到 58%。1）增量市 場占比，根據(jù)各個(gè)省份的缺水情況和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度，確定各個(gè)省份新增再生水產(chǎn)能中膜技 術(shù)的占比，京津冀地區(qū)缺水嚴(yán)重，假設(shè) 2021-2025 年北京、天津、河北新增的再生水產(chǎn)能 中膜技術(shù)占比為 100%/80%/80%，則京津冀整體膜技術(shù)占比為 90%，華東地區(qū)（江浙滬/ 山東）經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)疊加再生水回用量大、利用率高，假設(shè)膜技術(shù)占比均為 80%，其他大區(qū)均 為 50%，綜合來看，“十四五”期間新增再生水產(chǎn)能中每年平均的膜技術(shù)占比 68%，假設(shè) 2021-2025 年增量產(chǎn)能中膜技術(shù)占比每年提高 5%，那么從 21-25 年每年的增量產(chǎn)能中的 膜占比為 58%/63%/68%/73%/78%；2）存量市場占比，假設(shè) 2020 年存量再生水產(chǎn)能中 應(yīng)用膜技術(shù)的再生水產(chǎn)能占比為 30%，存量產(chǎn)能中每年有 3%進(jìn)行膜技術(shù)存量改造，則到 2025 年存量產(chǎn)能中膜技術(shù)占比為 45%。 “十四五”期間膜工藝市場空間或達(dá)到 1027 億元。綜合上文假設(shè)，“十四五”期間，膜工 藝增量 4482 萬方/日中，由新增產(chǎn)能帶來的為 3857 萬方/日，由存量產(chǎn)能帶來的為 625 萬 方/日。假設(shè)新增膜工藝產(chǎn)能噸水投資額為 2500 元，存量產(chǎn)能改造噸水投資額 1000 元， “十四五”期間膜工藝市場空間為 1027 億元。
